О блокировке платежей по российским суверенным еврооблигациям

YKTIMES.RU – На этой неделе СМИ сообщили, что Казначейство США заблокировало очередной платеж Минфина России по еврооблигациям в размере порядка $649 млн, включая $552 млн направленных на погашение выпуска RUSSIA 22. Формально это начало технического дефолта. Минфин объявил, что вынужден был заплатить в рублях, пишет telegram-канал “PRO облигации”.

Сейчас у России в обращении еврооблигаций примерно на $37 млрд. Все выпуски можно разделить на три группы:

– «Старые» выпуски: ISIN начинается с XS, платежи идут черезEuroclear, у эмитента нет возможности менять валюту платежа;

– «Новые» выпуски: ISIN начинается с RU, платежи идут через НРД, у эмитента есть возможность менять валюту платежа (в том числе на рубли, т.н. rouble fall back);

– «Гибридные» выпуски: ISIN начинается с RU, платежи идут через НРД, но нет возможности менять валюту платежа.

Все выпуски, номинированные в евро, являются «новыми» (это EUR 5,25 млрд), а также долларовые выпуски с погашение в 2029 и 2035 года (суммарно $7 млрд).

Долларовые выпуски с погашением в 2026, 2027 и 2047 годах являются «гибридными» (это $ 12,4 млрд). «Старых» выпусков в обращении находится на $12,1 млрд.

Что такое sovereign immunity и почему это особенно важно в нашем случае? Это сложное и старое понятие в юриспруденции, восходящее еще к феодальным временам. Вот тут хорошее summary по английскому праву. Если вкратце, то суды не могут судить государства, если последние явным образом не разрешает этого.

По этой причине в проспектах суверенных еврооблигаций ЕМ делается специальная оговорка на этот счет, что по долгам страна отказывается от своего суверенитета (“waiver of sovereign immunity”), передавая себя под определенную юрисдикцию (мы посмотрели примерно десяток, и везде этот пункт присутствует).

Так вот мы посмотрели проспекты российских суверенных еврооблигаций, и ни в одном Россия не отказывается от своего суверенитета (кто будет искать ищите по «No Waiver of Immunity»). Мы это интерпретируем таким образом, что держателям российских суверенных еврооблигаций будет невозможно по закону наложить арест на имущество России (в том числе международные резервы, которые при этом формально собственность ЦБ, который законодательно отделен от Правительства).

Как формально происходит дефолт? В каждом проспекте российских еврооблигаций прописан список событий, которые могут спровоцировать дефолт (“events of default”). Этот список стандартный и практически не отличается от выпуска к выпуску. В частности, просрочка купонного платежа на 30 дней идет первой в этом списке. Однако дефолт не объявляется автоматически, но нужно, чтобы минимум 25% держателей выпуска заявили об этом. 4 апреля гасился выпуск RUSSIA 22 и выплачивался купон по RUSSIA 42, поэтому формальный дефолт может быть объявлен после 4 мая.

Что такое cross-acceleration? В случае дефолта по погашению хотя бы по одному выпуску держатели всех остальных могут предъявить на равных требования к эмитенту о досрочном погашении. Все выпуски российских еврооблигаций включают такой пункт. Тут любопытно, что Минфин выкупил 72,4% выпуска RUSSIA 22, но, формально, насколько мы понимаем объем выпуска в 2 млрд долл. уменьшен не был, поскольку Евроклир не принимает инструкции от НРД. То есть формально, чтобы объявить дефолт именно по этому выпуску, об этом должны заявить буквально все держатели оставшихся невыкупленных бумаг. Если держатели на $60 млн. и более этого не сделают, то может получится, что дефолта по погашению формально пока не будет.

Резюме

– Нынешний российский случай уникальный. Аналогии с Аргентиной, 98м годом или Венесуэлой будут, на наш взгляд, неточными из-за кардинально отличающихся внешних обстоятельств;

– Наше понимание, что отсудить что-либо у России по еврооблигациям по закону в Великобритании держателям будет невозможно, потому что Россия не отказывалась от своего суверенитета по этим бумагам;

– Формальный дефолт, если платежи будут по-прежнему заблокированы, будет объявлен в начале мая. Скорее всего, выпуском-триггером будет RUSSIA 42 по просрочке купонной выплаты. При этом дефолт по погашению RUSSIA 22 формально будет сложнее объявить, так как чуть менее 3/4 выкупил сам Минфин;

– Что это означает для инвесторов? Так может случится, что держатели не будут торопиться с объявлением формального дефолта, потому что фундаментально Россия имеет более чем достаточные ресурсы для обслуживания собственных долгов. А вот судебные перспективы далеко не так очевидны. Иностранные инвесторы сталкиваются с непростой дилеммой. Ни у кого нет сомнений, что recovery по российским суверенным еврооблигациям будет 100%-й. Вопрос в сроках, которые в данном случае зависят от политики, потому что Минфин четко дал понять, что платежи по внешним обязательствам – это функция от доступности международных резервов. При неочевидных судебных перспективах иностранцы могут либо ждать разблокировки резервов, либо договариваться с Минфином и инфраструктурой о выплатах в рублях. В последнем случае также возникает валютный риск.

– Для российских держателей еврооблигаций ситуация выглядит поразному. Держатели «старых» выпусков, скорее, должны быть рады тому, что Минфин переходит к выплатам в рублях, потому что в долларах от Евроклира они бы ничего не получили. Следующим среди «старых» выпусков платит RUSSIA 28 24 июня, и в его случае предложение выкупить по номиналу по аналогии с RUSSIA 22 не обрадовало бы держателей, потому что с 2010 года его цена не опускалась ниже 130пп, а в среднем он торговался ближе к 175пп последние 12 лет. Этот выпуск с высоким купоном в 12,75% в долларах покупали, скорее, с расчетом держать до погашения как депозит с «налоговым щитом», мы думаем.

– Держатели «новых» и «гибридных» выпусков до изменения отношения со стороны Казначейства США к проведению платежей по российском госдолгу в более выгодном положении, потому что они получали выплаты в валюте через НРД.

– В целом, на международном рынке индикативные цены российских XS еврооблигаций были на 10-15пп выше, чем RU бумаг с опцией платежей в рублях. Теперь же, мы думаем, кривые должны выровняться относительно друг друга.