Ухудшение структуры продаж АЛРОСА в I кв. скажется на финрезультатах

YKTIMES.RU – Алроса опубликовала слабые операционные результаты за 1к19: средняя цена реализации алмазов ювелирного качества снизилась на 21% г/г ввиду более значительного, чем мы ожидали, ухудшения структуры продаж в связи с ростом доли менее дорогостоящих камней, пишут аналитики банка ВТБ. Эти обстоятельства негативно скажутся на финансовых показателях за 1к19, а также создают риски для наших прогнозов на весь 2019 г., хотя структура продаж должна нормализоваться в последующие кварталы года благодаря сезонным факторам. Наша прогнозная цена на 12 месяцев равна 130 руб. за одну акцию, что предполагает ожидаемую полную доходность 46%. По бумагам Алросы подтверждаем рекомендацию Покупать.

Объем добычи в 1к19 соответствует прогнозу. Добыча в 1к19 составила 7,8 млн карат, что совпадает с нашей оценкой и соответствует плану компании на весь 2019 г. на уровне 38 млн карат. Айхальский ГОК продолжил показывать более высокое содержание алмазов в руде, в то время как на руднике Юбилейный снижение содержания происходит медленнее, чем мы ожидали. В составе Удачнинского ГОКа недавно введенное в эксплуатацию Верхне-Мунское месторождение наращивает объемы быстрее, чем мы прогнозировали, компенсируя отставание на Удачном.

Рост добычи на Интернациональном замедлился, но годовой план остается без изменений. Как сообщила компания в прошлом году, добыча на руднике Интернациональный была сокращена, чтобы предотвратить чрезмерную концентрацию газа на глубоких горизонтах. В 1к19 добыча на руднике составила 0,41 млн карат, оказавшись ниже наших расчетов, но компания подтвердила прогноз на весь 2019 г. на уровне около 3 млн карат.

Цены ниже ожиданий ввиду ухудшения структуры продаж. Объем продаж в 1к19 составил 10,6 млн карат, превысив наш прогноз, что предполагает высвобождение товарных запасов в объеме 2,8 млн карат, однако средняя цена реализации в 93 долл./карат оказалась заметно ниже ожиданий, оставшись практически на уровне аномально слабого 4к18 (ввиду низкой доли камней ювелирного качества в общем объеме продаж). В 1к19 доля камней ювелирного качества восстановилась до нормального уровня 74%, но средняя цена их реализации снизилась на 19% к/к и 20% г/г, до минимумов 1к17 (негативно сказался разовый всплеск спроса на менее дорогостоящие алмазы вследствие ужесточения условий финансирования в Индии). К падению средней цены на 20% г/г могло привести уменьшение цен приблизительно на 9–10% из-за ухудшения структуры производства и снижения мировых цен и еще на 10–11% из-за высвобождения камней более низкого качества из товарных запасов (для удовлетворения спроса, как мы полагаем).

Ухудшение прогноза по финансовым результатам за 1к19. Поскольку снижение цен означает сокращение прибыльности в 1к19, показатель EBITDA за отчетный период может остаться на уровне предыдущего квартала, то есть на 45–50% ниже результата годичной давности, при этом показатель денежного потока на собственный капитал получит некоторую поддержку благодаря высвобождению товарных запасов.

Как отмечают эксперты инвесткомпании АТОН, неблагоприятные изменения в ассортименте продукции “АЛРОСА”, отразившие смещение спроса в сторону более дешевых камней, а также более низкое содержание алмазов в руде, должны оказать давление на рентабельность в 1К19 – мы предварительно прогнозируем снижение рентабельности EBITDA на 3 пп кв/кв (EBITDA 29.1 млрд руб., +8% кв/кв) и ожидаем, что FCF снизится на 10% кв/кв примерно до 13.0 млрд руб. Рекомендация по финальным дивидендам за 2018 должна быть сделана в мае, и выплата 100% FCF за 2П18 (не 100% FCF за 2018 за вычетом промежуточных дивидендов за 1П18) транслируется в 4.1 руб. на акцию (доходность 4.2%) – ниже консенсус-прогноза Bloomberg в 5.5 руб. Тем не менее мы сохраняем позитивный взгляд на “АЛРОСА”, учитывая ожидаемое восстановление рынка алмазов во 2П19.