АЛРОСА – что-то пошло не так

YKTIMES.RU – На прошлой неделе на почту канала пришло несколько вопросов, что делать с акциями Алросы? В начале года я писал об акциях, которые находятся в моём портфеле, пишет Кирилл Тремасов в своем telegram-канале “MMI“. Алроса была в их числе. И на сегодняшний день это оказалась самая провальная позиция. Потери с начала года составили около 24%. Правда, компания выплатила дивиденды за 2-е полугодие 2018г в размере 4.11 рублей на акцию, т.е. 4.2% к цене акций на конец прошлого года. Но это небольшое утешение на фоне обвала акций.

Проблемы у Алросы начались во второй половине прошлого года, когда свободный денежный поток (FCF), от которого рассчитываются дивиденды, сократился вдвое по сравнению с очень хорошими результатами 1-го полугодия. При этом 4-й кв 2018г. оказался, по-настоящему, провальным. Комментируя те результаты, я отмечал, что ничего драматичного в этом нет, компания остается надёжным кэш-генератором, и её результаты должны улучшиться. И, действительно, итоги 1-го квартала дали определенную надежду на разворот негативного тренда. Стабильный прогноз по отрасли давали и многие эксперты, например, Fitch (https://www.fitchratings.com/site/pr/10066789), присвоивший Алросе в апреле инвестиционный рейтинг.

На что-то пошло не так. Начиная с апреля, продажи Алросы пошли вниз, и все последующие месяцы спад только усиливался. Июльские цифры выглядят драматично – провал почти что 50% гг. Причина – слабость мирового рынка, обусловленная во многом макроэкономической ситуацией и геополитическими событиями (торговая война США и Китая, протесты в Гонконге). О непростых условиях говорит (https://www.debeersgroup.com/media/company-news/2019/interim-financial-results-for-2019) и De Beers, у него EBITDA в 1-м полугодии рухнула на 27%.

Отчётность за 2-й кв Алроса представит в понедельник, 19 августа. Исходя их объёма продаж, о котором компания отчитывается ежемесячно, нас ждёт провал по всем показателям. Самое интересное, удалось ли Алросе сохранить положительный FCF. В 1-м кв он равнялся 25.9 млрд рублей, но во 2-м кв из-за снижения продаж и роста запасов мог быть близок к нулю! Также интересно посмотреть, удержался ли NetDebt/EBITDA ниже 0.5 (при значении показателя ниже 0.5 Алроса отдаёт на дивиденды 100% FCF, от 0.5 до 1 – 70-100% FCF). Я оцениваю возможный объём дивидендов за 1-е полугодие от 2.5 до 4 рублей на акцию (ближе к нижней границе, если ND/EBITDA будет выше 0.5, и ближе к верхней – если ниже 0.5).

Но сейчас важнее не эти дивиденды, а перспективы 2-го полугодия. Они, скорее, негативны. Важно, что нынешнее ухудшение рыночной конъюнктуры мы имеем при относительно благоприятной макро ситуации в США. А что же будет, когда к проблемам в Азии добавятся проблемы в Штатах? Думаю, что рецессия в США с высокой вероятностью начнется в ближайшие полтора-два года, при этом в ближайший год ситуация будет ухудшаться.

Кейс Алросы – очень хороший пример, что может происходить с циклическими компаниями при разворотах циклах. Показательно, насколько неожиданно и быстро компания, ещё вчера являвшаяся cash cow, может оказаться с нулевым (а то и отрицательным) FCF. Тоже самое, скорее всего, в ближайшем будущем произойдет и с акциями металлургических компаний.

Я считаю, что длинные позиции в акциях Алросы лучше закрыть. Шортить или нет – дело вкуса (я не большой любитель коротких позиций). Но драйверов для восстановления её котировок я пока не вижу. А ещё, боюсь, что по итогам 2-ого полугодия акционеры компании могут вообще остаться без дивидендов.

В дополнение к вешеприведенному посту про Алросу не могу не привести мнение экс-CFO компании Игоря Куличика, обращающего внимание на специфику анализа отрасли.

***
С момента моего ухода из Алросы в августе 2017 года, я ни разу не позволил себе публичного комментария или аналитического обзора компании. Занимая пост CFO в Алросе, я был очень глубоко погружённым инсайдером, и я не чувствую за собой права комментировать, публично анализировать и давать рекомендации по этой уникальной компании. Я и впредь собираюсь придерживаться такого же подхода. Но я могу дать аккуратные методологические советы желающим инвестировать в Алросу или изучать её отчётность. К этому меня подтолкнул разумный и дельный пост Кирилла Тремасова в его телеграм-канале MMI @russianmacro (ссылка на сам пост ниже).

К Алросе нельзя подходить со стандартными методами оценки и анализа, основываясь только на её отчётности и исходя из общей макроэкономики. Это вызвано, прежде всего тем, что алмазы – это совсем не биржевой и не публичный рынок, имеющий очень ограниченное число участников. Нельзя анализировать Алросу или ДеБирс в отельности от общемирового алмазопровода, который живёт своей очень специфической жизнью.

Качественное аналитическое покрытие отрасли делает сама Алроса, ДеБирс и ещё несколько компаний и инвестбанков (которые уже десятилетия работают в этой теме). Вся остальная аналитика основана только на публичной открытой отчётности и совсем не отражает многогранной специфика закрытого от посторонних алмазного рынка.

Пост Кирилла как нельзя лучше отражает эту суть – ели вы хотите быть удачным и умным инвестором в такие компании, как Алроса, вам следует анализировать всю алмазную отрасль целиком, а не одного участника.

В конце добавлю одну небольшую ремарку к мнению Кирилла: текущая алмазная «лихорадка» очень специфична и локальна, она не перекинется на металлургов, там свои рынки и правила