Ликвидация АЛРОСА-Нюрба или экономия на репутации

YKTIMES.RU – За последние несколько лет АЛРОСА много сделала для поддержания репутации ответственного участника алмазного рынка. Совершенствовались также корпоративная культура АЛРОСА и ее взаимодействие с акционерами – не только с Росимуществом и Якутией, но и с миноритариями, интересы которых представляют 2 из 13 членов Наблюдательного совета компании. Принята предсказуемая дивидендная политика, вознаграждение руководству привязали к целевым показателям, топ-менеджмент исчерпывающе отвечает на вопросы инвесторов на ежеквартальных конференц-звонках, пишет Rough&Polished.

Тем более странно, что одна из недавних инициатив АЛРОСА резко диссонирует с лучшими корпоративными практиками, хотя и позиционируется как средство «повышения эффективности управления и оптимизации структуры». В начале сентября АЛРОСА фактически объявила о начале ликвидации дочерней АЛРОСА-Нюрба, 2,51% акций которой принадлежит миноритарным акционерам. Новость стала неприятным сюрпризом для них и может угрожать инвестиционной привлекательности самой АЛРОСА. Проведенная «по понятиям» сделка имеет слишком очевидное сходство с нанесением ущерба миноритарным акционерам в ходе недобросовестных действий мажоритария, чтобы пройти незамеченной.

АЛРОСА-Нюрба является держателем лицензий на кимберлитовые трубки «Нюрбинская» и «Ботуобинская», открытые в середине 90-х годов. «Будущее АЛРОСА тогда было довольно туманным. Всерьез рассматривалась идея разделения добычи и продаж алмазов, – по аналогии с советскими временами, когда «Якуталмаз» не занимался реализацией своей продукции. Другой вариант предполагал обособление отдельных горнодобывающих предприятий, в первую очередь Удачнинского ГОКа. В этой ситуации решение выделить новые лицензионные участки в отдельном юрлице было своеобразной политической страховкой», – рассказывает Сергей Горяинов из Rough & Polished.

Сейчас существование этой структуры уже не актуально, считает Горяинов. Весь производственный цикл осуществляют на условиях подряда структурные подразделения АЛРОСА, в первую очередь Нюрбинский ГОК. В АЛРОСА-Нюрба работают 30 человек, в основном управленческий персонал. Реорганизация «дочки», не ведущей производственной деятельности, но имеющей на балансе лицензии на два месторождения, которые сейчас приносят около 26% добычи по группе АЛРОСА, объясняется снижением административных расходов и устранением дублирующих функций. Логика процесса в том, чтобы владеть активами напрямую, без бюрократической «прослойки». Так в чем же проблема?

Дьявол, как обычно, кроется в деталях.

ДВЕ ЦЕНЫ ДЛЯ РАЗНЫХ АКЦИОНЕРОВ

Механизм ликвидации предполагает, что сначала произойдет расчет с кредиторами, основным из которых является АЛРОСА, после чего оставшиеся средства ликвидационного фонда АЛРОСА-Нюрба будут распределены между акционерами пропорционально их долям. Расчеты довольно печальны для миноритариев. Оценка чистых активов АЛРОСА-Нюрба на конец I полугодия, исходя из ежеквартального отчета, в 2 раза ниже актуальной капитализации (27,36 млрд рублей против 55 млрд рублей). На одну акцию в случае ликвидации приходится около 34 тыс. рублей. После объявления о будущей ликвидации акции «Нюрбы» упали на 16%, до 63,2 тыс. рублей, хотя потом частично восстановились и по данным на 30 сентября стоят около 69 тыс. рублей.

Но эта цена более чем в 2 раза ниже стоимости, по которой в сентябре прошлого года АЛРОСА выкупила 10%-ный пакет в «Нюрбе» у правительства Якутии (республика при этом является крупным акционером и самой АЛРОСА). Тогда одна акция АЛРОСА-Нюрба на основании отчета об оценке была оценена в 150 тыс. рублей, исходя из оценки 100% акций в 120 млрд рублей. По данным источников «Интерфакса», близких к набсовету АЛРОСА, независимые директора тогда сочли эту цену завышенной.

Сейчас независимые директора АЛРОСА Мария Гордон и Олег Федоров показательно воздержались при голосовании на набсовете из-за отказа от оферты миноритариям. Публично темы оферты АЛРОСА не касалась, хотя после некоторой паузы объявила, что выкуп может быть рассмотрен набсоветом в случае соответствующей директивы правительства РФ.

Между тем, по словам замминистра финансов РФ, члена набсовета АЛРОСА Алексея Моисеева, доли миноритариев должны быть выкуплены по справедливой цене. «С точки зрения выкупа – конечно, выкуп должен быть произведен по справедливой цене, – говорил Моисеев в интервью «Интерфаксу». Порядок определения справедливой цены может проверить ЦБ как надзорный орган, сказал Моисеев.

В случае выкупа цена не может быть ниже средневзвешенной за 6 месяцев, исключая день объявления о ликвидации (то есть диапазон 70 – 75 тыс. рублей).

При более оптимистичном сценарии справедливой могла бы стать именно также цена выкупа акций у Якутии – 150 тыс. рублей, считает управляющий крупного фонда, знакомый с ситуацией.

«Любая другая цена вызовет вопросы, почему она меньше, чем [стоимость выкупа] у Якутии», – говорит он.

АЛРОСА могла бы выкупать акции миноритариев именно по этой цене в рамках принудительной оферты, так как по итогу сделки с Якутией пересекла порог 95% в «Нюрбе», что по закону влечет обязательный выкуп оставшихся бумаг. Но дело в том, что для оферты пакет в 10% должен быть собран в ходе добровольного предложения по выкупу акций. А АЛРОСА и структура Якутии «Рик Плюс» заключили договор купли-продажи, тем самым избежав обязательного предложения. Поначалу было сложно поверить в то, что дальнейшее развитие событий будет таким неприятным для миноритариев. Но, как выяснилось позднее, динамит был уже заложен, осталось дождаться поджога фитиля.

ФАКТИЧЕСКОЕ ПРИСОЕДИНЕНИЕ, НО С УБЫТКАМИ ДЛЯ МИНОРИТАРИЕВ

Согласно закону об АО, ликвидация, в отличие от реорганизации или делистинга акций, не дает акционерам право требовать выкупа принадлежащих им акций.

При ликвидации акции компании делистятся с биржи, но одновременно с решением о ликвидации общее собрание акционеров не обязано принимать решение о делистинге, поясняет старший юрист корпоративной практики адвокатского бюро КИАП Екатерина Спахова. Повестка внеочередного собрания акционеров АЛРОСА-Нюрба, которое рассмотрит ликвидацию 31 октября, действительно не содержит пункта об одобрении делистинга.

«В соответствии с правилами Московской фондовой биржи такое решение принимает сама биржа в течение 5 дней с даты раскрытия информации о ликвидации. А решение биржи о делистинге не дает акционерам право требовать принудительного выкупа акций», – говорит Спахова.

В случае с ликвидацией АЛРОСА-Нюрба фактически речь идет о реорганизации в форме присоединения, говорят юристы.

«Если исходить из основного тренда правоприменительной практики substance prevails (юридические инструменты должны отражать экономическую сущность операций), наиболее подходящим инструментом в этом случае выглядит именно присоединение», – считает партнер КИАП Антон Самохвалов.

«Ликвидация представляет собой оптимизацию бизнеса компании в целом, и ее цель не в ликвидации компании, а скорее, в фактической реорганизации», – согласен адвокат Александр Петров из Art de Lex.

Но выбранная АЛРОСА конструкция «фактическая реорганизация, оформленная как ликвидация» лишает миноритариев «Нюрбы» права на выкуп своих акций.

«Если ликвидацию компании планируется осуществлять именно через правовой механизм ликвидации, а не через реорганизацию путем, например, присоединения, то у акционеров нет права требовать выкупа акций в принципе. Намерение выкупить акции у миноритариев компании, таким образом, может быть только доброй волей менеджмента», – считает адвокат Art de Lex Александр Петров.

«Если бы в данной ситуации было принято решение о присоединении, у миноритарных акционеров, голосовавших против такого решения, возникло бы право обратиться с требованием о выкупе принадлежащих им акций, чего не произойдет при принятии решения о ликвидации компании», – говорит Антон Самохвалов из КИАП.

«И если предположить, что акции общества при присоединении выкупались бы по рыночной цене, которая превышает ликвидационную квоту при ликвидации, выходит, что использование не совсем подходящего механизма приведет к убыткам миноритарных акционеров, не согласных с решением мажоритария», – считает Самохвалов.

РАЗГРОМ НЮРБИНСКОГО ОАЗИСА

В этом рассказе остается одно неизвестное – структура free float АЛРОСА-Нюрба. Исторически акции компании получали ветераны открытия кимберлитовых трубок Накынского поля и работники предприятия. На конец июня 2019 г, по ежеквартальному отчету, у АЛРОСА-Нюрба был 651 акционер. Но, по данным осведомленных источников, абсолютное большинство акционеров имеет на руках 1-2 акции, а крупные пакеты собрало бывшее руководство «дочки». Акции были приобретены за символические 25 рублей, которые принесли феерическую прибыль. В период с 2007 по 2018 год АЛРОСА-Нюрба выплатила на одну акцию около 100 тыс. рублей дивидендов. АЛРОСА поддерживала высокую дивидендную доходность «Нюрбы» во многом потому, что среди акционеров до 2018 года была Якутия, но бенефициарами стали не только бюджетные учреждения республики, но и узкий круг лиц, в отношении которых такая щедрость может показаться излишней.

Сейчас руководство АЛРОСА решило пресечь искусственную схему мегаобогащения бывших начальников «Нюрбы». Именно существование этой схемы стало катализатором неожиданно сурового решения о ликвидации.

«Эта сделка проходит по графе «по понятиям», а не по кодексу корпоративного управления», – говорит источник, знакомый с мотивами топ-менеджмента АЛРОСА в этом вопросе.

Но, даже с учетом этого обстоятельства, картина в целом не меняется. Кроме соображений ликвидации источника сверхприбылей бывших начальников «Нюрбы», есть еще репутация и инвестиционная привлекательность самой АЛРОСА. Вероятно, именно поэтому, независимые директора АЛРОСА, обладая всей информацией о «нюрбинском оазисе», все равно предложили выкупить акции миноритариев.

РЕПУТАЦИОННЫЕ РИСКИ

«АЛРОСА поступает не очень красиво. Конечно, правильный рыночный путь – после покупки у Якутии 10% акций объявить squeeze out по той же цене, что и для Якутии. Никаких вопросов бы не возникло. Стоимость, которую они потеряли бы, несопоставима с репутационными рисками для крупной публичной компании, претендующей на роль передовой среди государственных», – говорит управляющий крупного зарубежного фонда, инвестирующего в российские акции.

По его мнению, история только начинает развиваться и пока еще не все последствия заметны. «После этой ликвидации могут последовать судебные иски от миноритариев. Все это будет в публичной плоскости, исками будут постоянно тыкать. Это долгие и неприятные пиар-последствия», – считает он. Аналитики уже задавали топ-менеджменту АЛРОСА вопросы о будущих шагах относительно 2,51% акций «Нюрбы», история вряд ли останется без внимания, безотносительно того, пострадают ли от ликвидации несколько бывших начальников «дочки» или крупный инвестфонд.

Ситуация может вылиться в конфликт, подобный тому, который был у «Мечела» с миноритариями Коршуновского ГОКа. Материнская компания, контролируя более 90% и имея возможность контролировать денежные потоки, не видит смысла делиться дивидендами, которые в последний раз выплачивались в 2008 году. В ответ миноритарии постоянно пытаются оспорить в суде различные сделки ГОКа, в том числе выдачу поручительств кредиторам «Мечела» в рамках реструктуризации долга. Из-за постоянных вопросов на тему дивидендов Коршуновского ГОКа «Мечел» отменил конференц-звонки с инвесторами.

История с миноритариями «Нюрбы» может повлиять на инвестиционный кейс самой АЛРОСА, согласен представитель одной из организаций, специализирующейся на защите прав инвесторов фондового рынка. «Нельзя же быть немножко беременной. Если сделали один раз в одном месте, кто мешает поступить также в другом?», – говорит он.

Цена вопроса с миноритариями «Нюрбы» велика. В зависимости от исхода, АЛРОСА может выплатить либо 3 млрд рублей, либо 683 млн рублей (мы взяли для сравнения оценку 2,51% по сделке с Якутией и гипотетическую оценку в случае ликвидации по данным баланса на I полугодие). Но обеспечит ли АЛРОСА себе спокойствие, сэкономив? Не будет ли это выглядеть как отказа от «защиты интересов всех акционеров, независимо от степени их владения в уставном капитале»*? Мы далеки от нравоучений и понимаем логику менеджмента компании. Остается только надеется, что у него есть однозначные ответы на эти вопросы.

*цитата по корпоративному сайту АЛРОСА, применительно к акционерам АК «АЛРОСА».

Игорь Лейкин.